Для создания и увеличения капитала необходимы вложения денежных средств – инвестиций. Инвестирование - это процесс создания или пополнения запаса капитала. Обычно под процессом инвестирования понимают приток нового капитала в данном году.
В экономической литературе различают инвестиции валовые и чистые. Валовые инвестиции представляют собой общий объём производства капитальных товаров в течение определённого периода времени, обычно за год. Чистые инвестиции - это ежегодное увеличение основного капитала.
Виды инвестиций различаются по ряду критериев, среди которых важнейшими являются направления вложения капитала, форма реализации, величина риска, продолжительность инвестиционного цикла. По динамике инвестиций можно судить об инвестиционной активности фирмы.
В процессе производства происходит «снашивание» капитальных фондов. Оборотный капитал используется и уменьшается в производственном процессе, а основной капитал стареет физически и морально и должен заменяться. Темп, с которым физически изнашивается основной капитал, называется физическим износом. Износ представляет собой снижение стоимости машины, которое происходит в результате ее использования и/или просто со временем. Амортизацией называется соответствующее износу ежегодное списание части стоимости актива.
Предположим, что в конце года станок будет продан за 9000 долларов. Износ составит 1000 долларов, иными словами, норма амортизации (отношение амортизационных списаний к стоимости) будет равняться 10% . Таким образом, годовые издержки в связи со сдачей в аренду нового станка, находящегося в рабочем состоянии, рассчитываются следующим образом:
Годовые издержки = выплата процентов + амортизация =
объем инвестиций * (ставка процента + норма амортизации) =
10.000 долл. * (0,05 + 0,10) = 1500 долларов.
Данные издержки равны минимально приемлемой рентной оценке – ставке арендной платы, которая должна быть установлена за использование станка, чтобы избежать убытков. Если вы намерены использовать станок сами, то его работа должна по крайней мере увеличивать ваш доход на сумму годовых издержек. В противном случае приобретать станок представляется нецелесообразным. Если рентная оценка станка определенного типа превышает минимально приемлемую рентную оценку, выгодно увеличить количество предоставляемых им услуг. Если станок приносит владельцу сумму ниже минимально приемлемой нормы дохода и не будет моделизирован или заменен, сократиться количество предлагаемых капитальных услуг.
Из вышеприведенного уравнения видно, что минимально приемлемая рентная оценка, которая представляет собой стоимость предлагаемых капитальных услуг, определяется тремя факторами: ценой капитального блага (величиной инвестированного капитала), реальной процентной ставкой и нормой амортизации.
Вместо рентной оценки инвесторы на практике часто пользуются понятием «норма отдачи», или «норма возврата». Норма отдачи (внутренняя норма окупаемости) сделанных инвестиций представляет собой прибыль от этих инвестиций, исчисленную за вычетом выплат по процентам, связанным с финансированием данных инвестиций, и выраженную в процентах к стоимости инвестиций. Минимально приемлемая норма отдачи – это такая норма, которую должен получать инвестор для обеспечения выгодности проекта.
Такой показатель, как норма отдачи, является весьма ценной информацией для инвестора. Это именно такая норма, при которой инвестор может взять кредит для финансирования своего проекта. Если инвестору обеспечена норма отдачи, при которой он может, по меньшей мере, компенсировать кредит, он будет готов приступить к осуществлению своего замысла. Если минимально приемлемая норма отдачи некоторого проекта составляет 7%, а инвестор рассчитывает на отдачу в 10%, он, скорее всего, будет осуществлять этот проект. Если по другому проекту ожидаемая норма отдачи составит 12%, а минимально приемлемая – 13%, инвестор откажется от него.
На протяжении всей своей деятельности предпринимателю приходится осуществлять инвестиции, объёмы, характер и источники которых зависят от периода деятельности. А поэтому по продолжительности инвестиционного цикла различают краткосрочные и долгосрочные инвестиции. Остановимся подробнее на рассмотрении краткосрочных инвестиции.
Для решения вопроса об эффективности инвестирования необходимо сравнить издержки, связанные с осуществлением проекта, и доходы, которые будут получены в результате его осуществления. В случае использования заемных средств необходимо сравнить внутреннюю норму окупаемости (r) и ссудный процент (i). Внутренняя норма окупаемости инвестиций определяется вычитанием издержек, связанных с инвестициями, за исключением предельных издержек по ставке процента с капитала. И выражает результат в процентах от всех инвестированных средств. Предельная чистая окупаемость инвестиций представляет собой разницу между предельной внутренней окупаемостью инвестиций и ставкой ссудного процента (r - i). Прибыль от инвестиций будет максимальной, когда r = i.
До тех пор пока r не меньше i, фирма будет извлекать дополнительную прибыль. Уровень, максимизирующий прибыль инвестиций – это уровень, при котором предельная их окупаемость равняется ставке процента с капитала. Следовательно, если фирма извлекает от инвестиций предельную норму окупаемости, большую, нежели ставка процента, по которой капитал может быть задан (либо дан в ссуду), фирма будет выплачивать займы, осуществляемые с целью финансирования инвестиций.
Проиллюстрируем это на примере (Приложение Г). Допустим, фирма занимается хранением вина. При увеличении объемов хранения предельные издержки возрастают на 25 долл. на каждые 200 литров вина. Общие капиталовложения на покупку вина при увеличении масштабов хранения растут на 1000 долл. на каждые 200 литров вина. Ставка процента равна 10%. Если предельный доход с инвестиций одинаков и равен 1200 долл., предельные издержки хранения 200 литров вина составят 1150 долл., а предельная прибыль 1200 - 1150 = 50 долл. Предельные издержки 400 литров составляют соответственно 1175 долл. и 25 долл. Прибыль максимизируется, когда MR = МС, т. е. при хранении 600 литров вина.
Если на оси абсцисс отложить количество литров вина, а на оси ординат - предельные издержки и предельный доход, то предельный доход будет параллелен оси абсцисс и равен 1200 долл. (Приложение Д).
Предельные издержки возрастают с ростом масштабов хранения, поэтому кривая имеет положительный наклон. В точке пересечения кривой предельных издержек с линией предельного дохода определяются оптимальные объемы хранения вина: 600 литров.
Мы рассмотрели краткосрочные инвестиции и выяснили, что для решения вопроса об эффективности инвестирования необходимо сравнить издержки, связанные с осуществлением проекта, и доходы, которые будут получены в результате его осуществления. Теперь подвергнем рассмотрению долгосрочные инвестиции.

Метод капитализации по норме отдачи устанавливает (с использованием нормы дохода на капитал в качестве нормы дисконта) связь величин чистого операционного дохода, вычисленных для каждого года всего прогнозного периода, и стоимость реверсии на конец последнего года прогнозного периода со стоимостью объекта.

Метод включает в себя ряд техник, которые различаются между собой выбором типа капитализируемого дохода и способом капитализации:

• техники непосредственного дисконтирования;
• модельные техники;
• техники ипотечно-инвестиционного анализа.

Техники непосредственного дисконтирования обеспечивают определение стоимости объекта недвижимости через дисконтирование потоков чистых операционных доходов (I O) и реверсии V On с использованием локальных (для периодов) и средних величин общей нормы отдачи Y O:
Средняя величина общей нормы отдачи определяется обработкой рыночной информации о доходности инвестиционных проектов, связанных с приобретением и доходным использованием объектов, или с использованием информации о доходности альтернативных проектов, ближайших к оцениваемому типу объектов по уровню рисков.

Для определения средней величины общей нормы отдачи Y O используются следующие техники:

• техника кумулятивного построения;
• техника сравнения с альтернативными проектами;
• техника сравнения продаж;
• техника мониторинга рыночных данных.

Техника дисконтирования с суммированием рисков (техника кумулятивного построения) заключается в суммировании величин, отражающих степень риска данного проекта. Общая структура построения имеет следующий вид:
где Y RF – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и величину индекса инфляции; Y R – премии за риск, включающая в себя премию за следующие виды рисков: физические, правовые, экономические, финансовые и социальные как внешние (страновой риск) так и внутренние, за исключением премии за риск низкой ликвидности и премии за риски, связанные с финансовым менеджментом, которые обосабливаются для того что бы подчеркнуть отличительную особенность недвижимости от других финансовых инструментов; Y L – премии за риск низкой ликвидности; Y FM – премии за риски, связанные с финансовым менеджментом

Пример 14. Определить стоимость объекта недвижимости с использованием техники дисконтирования с суммированием рисков, если известно что: собственник предполагает использовать объект оценки в своих целях 3 года, после чего перепродать его за 4500 тыс. руб.; чистый операционный доход от объекта оценки определен в размере 910 тыс. руб., 950 тыс. руб., 990 тыс. руб. соответственно за первый, второй и третий год владения объектом; безрисковая норма - 0,03; премия за страновой риск - 0,06; премия за физические риски - 0,025; премия за экономически риски - 0,015; премия за социальные риски - 0,03; премия за риск низкой ликвидности - 0,04; премия за риски, связанные с финансовым менеджментом - 0,03.

1. Определим среднюю величину общей нормы отдачи:

2. Определим стоимость объекта недвижимости:

Техника сравнения с альтернативными проектами заключается в поиске на финансовом рынке инвестиционных проектов с аналогичной степенью риска для последующей корректировки их нормы прибыли применительно к инвестициям в недвижимость.

При этом для величины общей нормы отдачи Y O определяется диапазон возможных значений с границами снизу Y 1 и сверху Y 2:

Техника сравнения продаж заключается в анализе данных по совершенным сделкам купли-продажи с целью воссоздания предположений инвестора относительно будущих выгод от владения недвижимостью. На основе схемы денежных потоков проекта определяется внутренняя норма прибыли проекта.

Техника мониторинга рыночных данных заключается в анализе ретроспективных рыночных данных с целью определения текущих перспективных значений норм прибыли. При этом следует использовать корреляционные связи тенденций изменения прибыльности инвестиций в недвижимость с тенденциями изменения других инструментов финансового рынка.

Модельные техники обеспечивают определение рыночной стоимости всего объекта недвижимости для относительно простых частных случаев капитализации чистых операционных доходов, не меняющихся по периодам, и величины стоимости реверсии, связываемой с искомой стоимостью путем прогноза изменения ее во времени:

где d n = 1/(1+ Y O) n - дисконтный множитель, a n = 1/(1- d n) n - текущая стоимость единичного аннуитета.

При этом используется одинаковая для всех периодов общая норма отдачи, определяемая аналогично величине общего коэффициента капитализации:

где SFF O = 1/S On – коэффициент фонда возмещения, S On = 1/(1+Y O) n –1 - будущая стоимость единичного аннуитета, Δ O = (V On – V O)/ V O – величина относительного приращения стоимости объекта.

В этой группе представлены:

• техники без учета амортизации;
• техники полной амортизации;
• техники линейной амортизации.

Техники без учета амортизации применяется в двух случаях: либо имеется бесконечный поток дохода (SFF O →0), либо поток дохода конечен, но цена продажи объекта равна начальной цене покупки (Δ O =0), т.е. первоначальной инвестиции.
Стоимость такой недвижимости определяется путем деления чистого операционного дохода на подходящую норму отдачи (12).

Пример 15. Определить стоимость объекта недвижимости с использованием модельных техник без учета амортизации, если известно что: собственник предполагает использовать объект оценки в своих целях 3 года, после чего перепродать за цену приобретения; чистый операционный доход от объекта оценки определен в размере 910 тыс. руб. за каждый год владения объектом; норма отдачи на капитал определена в размере 0,203

Определим стоимость объекта недвижимости:

Техники полной амортизации применяется в случаях, когда доходы от эксплуатации обеспечивают не только формирование дохода на капитал, но и полный возврат капитала (Δ O =-1, R 0 =Y 0 + SFF O).

В результате (26) приобретает следующий вид:

Для расчета фактора фонда возмещения (SFF O) используют норму отдачи, характерную для оцениваемого проекта (техника Инвуда) или по безрисковой ставке (техника Хоскольда)

Пример 16. Определить стоимость объекта недвижимости с использованием модельной техники полной амортизации Инвуда и модельной техники полной амортизации Хоскольда, если известно что: собственник предполагает использовать объект оценки в своих целях 3 года, после чего перепродать за цену приобретения; чистый операционный доход от объекта оценки определен в размере 910 тыс. руб. за каждый год владения объектом; норма отдачи на капитал определена в размере 0,10; безрисковая ставка определена в размере 0,06.

1. Техника Инвуда:

1.1 Определим общий коэффициент капитализации:

1.2 Определим стоимость объекта недвижимости:

2. Техника Хоскольда:

2.1 Определим общий коэффициент капитализации:

2.2 Определим стоимость объекта недвижимости:

Техники линейной амортизации применяют для определения настоящей стоимости в случаях, когда и доход, и стоимость недвижимости изменяются известным регулярным образом.

Для учета изменения стоимости актива применяется базовая формула Эллвуда:

где A - величина корректировки.

При этом, если стоимость объекта уменьшается, то корректировка A имеет знак «+», а если стоимость будет увеличиваться, то корректировка будет иметь знак «-«.

Численное значение корректировки определяется умножением относительного изменения стоимости (Δ O) на фактор фонда возмещения (SFF O), а общая формула для коэффициента капитализации принимает вид (26).

Пример 17. Определить стоимость объекта недвижимости с использованием модельных техник линейной амортизации, если известно что: собственник предполагает использовать объект оценки в своих целях 3 года, стоимость объекта уменьшится за период владения на 12%; чистый операционный доход от объекта оценки определен в размере 910 тыс. руб. за каждый год владения объектом; норма отдачи на капитал определена в размере 0,10.

1. Определим величину относительного приращения стоимости объекта:

2. Определим общий коэффициент капитализации:

3. Определим стоимость объекта недвижимости:

Техники ипотечно-инвестиционного анализа обеспечивают определение стоимости недвижимости с учетом изменения ее стоимости и дохода, а также с учетом условий финансирования. Существуют две техники ипотечно-инвестиционного анализа:

• техника ипотечно-инвестиционного анализа с дисконтированием;
• модельная техника анализа (техника Эллвуда).

Техника ипотечно-инвестиционного анализа с дисконтированием основана на сложении основной суммы ипотечного кредита (V M) с дисконтированной текущей стоимостью будущих денежных поступлений и выручки от перепродажи актива:
где d En = 1/(1+ Y E) n - дисконтный множитель, a En = 1/(1- d En) n - текущая стоимость единичного аннуитета, рассчитанные для т периодов при норме отдачи на собственный капитал, Y E определяется теми же техниками, что и общая норма отдачи, I E = NOI - DS - величина дохода на собственный капитал, V En = V On - V Mn – стоимость реверсии для собственного капитала, определяемая как разность общей стоимости реверсии (V On) и остатка платежей по кредиту (V Mn).

Пример 18. Определить стоимость объекта недвижимости с использованием техники ипотечно-инвестиционного анализа с дисконтированием, если известно что: собственник на приобретение объекта оценки 2 года назад затратил 3400 тыс. руб.; на приобретение объекта недвижимости был получен кредит в размере 1 000 тыс. руб. под 13% годовых на 6 лет (годовой платёж по обслуживанию долга 250 тыс. руб.); собственник предполагает использовать объект оценки в своих целях 3 года, после чего перепродать за 4000 тыс. руб.; чистый операционный доход от объекта оценки определен в размере 910 тыс. руб. за каждый год владения объектом; норма отдачи на капитал определена в размере 0,10.

1. Определим остатки кредита на момент оценки (3-й год кредита) и на конец периода владения (5-й год кредита).

Целью любого инвестирования, а значит и приобретения ценных бумаг, является максимальное увеличение средств инвестора.

Отдача ценной бумаги - это прирост денежных средств инвестора за время обладания ценной бумагой (за холдинговый период).

Если инвестор купил ценную бумагу за начальную сумму, равную 100 руб. и по прошествии холдингового периода получил конечную сумму, равную 108 руб., то отдача ценной бумаги в этом случае (т.е. увеличение денежных средств) составила 8 руб.

Суммы, направляемые на приобретение альтернативных ценных бумаг и отдача этих ценных бумаг отличаются друг от друга. Поэтому сравнение абсолютных величин затрат на ценные бумаги и их отдачи не всегда четко дает представление о степени выгодности ценных бумаг.

Допустим инвестор имеет возможность приобрести две ценные бумаги: одну стоимостью - 150 руб., другую - 180 руб. По окончании холдингового периода первая ценная бумага обеспечивает конечную сумму денег - 165 руб., а вторая - 196 руб., т.е. отдача от первой ценной бумаги составляет 15 руб., а от второй - 16 руб. Какая ценная бумага в данном случае будет предпочтительней? Казалось бы, вторая ценная бумага дает более высокую отдачу (16 руб. по сравнению с 15 руб.), но житейский опыт подсказывает, что 16 тыс. руб., полученных на 180 руб. затрат, менее выгодны, чем 15 руб., полученных на 150 руб. первоначальных затрат.

В этой связи целесообразно оперировать не абсолютными, а относительными величинами и ввести понятиенормы отдачи илидоходности ценной бумаги за холдинговый период, которое можно представить в виде следующей формулы:

, (1)

где: r - норма отдачи (доходность) ценной бумаги,

P - конечная цена (цена продажи) ценной бумаги;

P - начальная цена (цена покупки) ценной бумаги.

В рассматриваемом примере, в первом случае норма отдачи составила:

r = (165 – 150)/150= 0,1.

Очень часто норму отдачи исчисляют в процентных величинах: для этого необходимо полученную по формуле (1) величину r умножить на 100%. Следовательно, норма отдачи в процентном исчислении для первой ценной бумаги равна: r = 0,1 100% = 10%,

для второй – r = (196-180)/180=0,089 или 8,9%.

Отсюда следует, что первая ценная бумага будет предпочтительнее, чем вторая.

При вычислении нормы отдачи надо иметь в виду, что отдельные ценные бумаги обеспечивают увеличение денежных средств в течении холдингового периода не только за счет повышения их стоимости, но и путем периодической выплаты денежных сумм (например, дивиденда по акции, процентных выплат по облигации). В общем случае, норма отдачи ценной бумаги за холдинговый период исчисляется по формуле:

, (2)

Где D – денежные суммы, начисленные по ценной бумаге за холдинговый период.

Так, например, инвестор купил акцию за 200 руб., но по прошествии холдингового периода ее цена возросла до 210 руб., а годовой дивиденд составил 10 руб. Тогда норма отдачи этой акции будет равна:

или 10%.

Оценка риска ценных бумаг

Вкладывая деньги в ту или иную ценную бумагу, инвестор может с определенной долей уверенности прогнозировать ее будущую отдачу. Инвестор понимает, что ожидаемая им отдача ценной бумаги может существенно отличаться от фактической, которая будет наблюдаться по прошествии холдингового периода, так как он приобретал акции в надежде на быстрый рост их цены, а на самом деле цена акций понизилась. Отсутствие у инвестора 100%-ой гарантии получения планируемого дохода от инвестиций и составляет основу риска ценных бумаг. При этом величина потерь может быть пропорциональна количеству имеющихся акций. Эта величина может быть изменена при формировании оптимального портфеля акций, поскольку существуют не только систематические, но и несистематические риски.

Заметим, что оценка и анализ рисков, так же как и учет операций хеджирования представляются уже сегодня самостоятельными курсами. Поэтому более детальное рассмотрение вопросов риска на фондовом рынке представляется специальным, выходящим за рамки курса рынок ценных бумаг.

Фондовые индексы

На фондовом рынке обращается большое количество акций. Цены их постоянно изменяются. Однако существует некоторый тренд, т.е. вектор движения рынка, который говорит о том, наблюдается ли на нем общий подъем или падение курсовой стоимости ценных бумаг. Обобщающую динамику рынка можно получить с помощью фондовых индексов.

Фондовый индекс – это статистическая средняя величина, рассчитанная на основе курсовой стоимости входящих в него бумаг. Через определенные промежутки времени курсовая стоимость составляющих индекс акций фиксируется и используется для расчета значения индекса. Существует значительное разнообразие индексов.

Например, биржи рассчитывают свои индексы на основе котируемых на них акций.

Аналитические компании имеют свои индексы. Так, компания “Standart & Poor” рассчитывает индексы S&P500 и S&P100. Соответственно, первый из них включает 500 акций, второй – 100.

При расчете большей части индексов во внимание принимается не просто курсовая стоимость акции компании, включенной в индекс, а произведение цены акции на количество обращающихся акций. Таким образом, цена акции взвешивается по их количеству.

Курсовая стоимость ценных бумаг отражает ожидания инвесторов относительно результатов деятельности выпустивших их компаний. Поэтому фондовый индекс может служить барометром будущего состояния экономики, особенно если он рассчитывается на основе большого числа компаний или компаний, занимающих существенный удельный вес в своей отрасли.

Наиболее известным среди индексов является индекс Доу-Джонса , который стал рассчитываться с конца 19 века. Существует несколько индексов Доу-Джонса, однако наиболее известным из них является индекс Доу-джонса промышленных компаний. Он рассчитывается на базе курсов 30 крупнейших американских корпораций по методу средней арифметической. Недостаток данного индекса в том, что он не учитывает рыночную капитализацию входящих в него предприятий.

Фондовые индексы важны не только для прогнозирования будущей конъюнктуры рынка. В современных условиях на них можно заключать срочные контракты, т.е. покупать и продавать значение индекса. Такие сделки используются для страхования портфелей ценных бумаг, в которые входит большое количество акций.

Метод капитализации по норме отдачи на капитал в зависимости от предполагаемой динамики изменения потока доходов и расходов подразделяется на метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации по расчетным моделям.

Метод дисконтирования денежных потоков - оценка имущества при произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоках с учетом степени риска, связанного с использованием объекта. В этом случае стоимость недвижимости определяется как сумма текущих стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических потоков дохода и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости, за которую она может быть продана в конце периода владения. При этих расчетах используется ставка дисконтирования - соответствующая ставка дохода на капитал, называемая нормой прибыли или нормой отдачи.

Метод позволяет учитывать текущую стоимость денежных потоков, которые могут произвольно изменяться и иметь различный уровень риска. Общая модель метода дисконтирования денежных потоков

где PV - текущая стоимость;

n - число периодов;

I n - доход n периода;

Y - ставка дисконтирования.

Сокращенно эту модель можно представить в следующем виде

где PV - цена перепродажи объекта в конце периода владения (реверсия);

n - период владения;

i - год прогнозного периода;

FV - стоимость реверсии.

Ставка дисконтирования иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Она характеризует эффективность капиталовложений, учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводит в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект.

Среди российских оценщиков сложилась практика оценивать период владения объектом в диапазоне 3-5 лет.

Преимущества метода дисконтирования денежных потоков:

· учитывает динамику рынка;

· применим в условиях нестабильного рынка;

· учитывает неравномерную структуру доходов и расходов;

· применим для объектов, находящихся на стадии строительства или реконструкции.

Однако метод довольно сложен в применении, к тому же высока вероятность ошибки в прогнозировании, неточность увеличивается в процессе преобразования прогнозируемых доходов в текущую стоимость.

Доходы, которые предполагается получить за пределами горизонта планирования, учитываются как поступления от перепродажи объекта (реверсии) в последнем году периода планирования.

В случае снижения стоимости имущества необходимо учитывать возврат капитала. Если потоки дохода от объекта регулярно изменяются, необходимо применять корректирующий коэффициент для ставки капитализации.

Метод капитализации по расчетным моделям основан на анализе изменяющихся потоков дохода с применением общей ставки капитализации.

Общая ставка капитализации рассчитывается с учетом рыночного значения нормы прибыли, выбираемой модели рекапитализации, условий финансирования, норм изменения дохода и стоимости объекта. Основные составляющие ставки капитализации - это ставка дисконта и ставка дохода. Ставка дисконта - это требуемая норма прибыли на вложенный капитал, которая представляет собой отношение текущей стоимости получаемого за каждый период дохода к затратам на капитал. Стоимость недвижимости высока и для ее приобретения, реализации инвестиционных проектов требуется привлечение заемного капитала. В соответствии с этим обстоятельством ставка дисконта включает следующие составляющие:

а) ставка процента - требуемая норма прибыли на заемный капитал;

б) ставка дохода - требуемая норма прибыли на собственный капитал.

Ставка возмещения отражает возврат вложенного капитала в течение срока эксплуатации недвижимости. Ставку возмещения нередко называют нормой окупаемости капиталовложений. Она применяется только к доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода. Вследствие того, что земля не расходуется, ставка возмещения для земельной собственности не учитывается.

В большинстве случаев самой большей из всех составляющих ставки капитализации является ставка дисконта. Поэтому ставку капитализации начинают определять с выявления нормы прибыли на свободные от риска ликвидные вложения капитала, не требующие больших затрат на инвестиционный менеджмент (например, вклад на банковский счет надежного банка). Это минимальная ставка, которая компенсирует обесценивание денег с течением времени. Затем добавляют поправки на риск, ликвидность, инвестиционный менеджмент. Эти компоненты составляют ставку дисконта (ставку дохода и ставку процента).

Любой инвестор, помимо дохода на капитал, учитывает возврат вложенного капитала. Поэтому к ставке дисконта добавляется ставка возмещения. Возврат капитала - процесс возмещения истощаемой части первоначальных инвестиций в недвижимость за счет доходов и реверсии.

Возмещение - сумма периодических доходов, которые необходимы для возврата капиталовложений в течение инвестиционного периода. Ежегодная ставка возмещения зависит от темпа изменения дохода от объекта, продолжительности его получения и дохода от будущей перепродажи объекта, если владение не является бессрочным.

Если ожидается равномерное поступление дохода при бессрочном владении и неизменность стоимости основного капитала приносящего доход имущества, то не требуется учет фактора возмещения капиталовложения, и ставка капитализации будет равна ставке дисконта.

Если за рассматриваемый период происходит изменение стоимости объекта, то ставка капитализации определяется как сумма двух коэффициентов: ставки доходности и нормы возмещения основной суммы. Если возможно снижение стоимости капитала, инвестированного в недвижимость, часть капитала или вся сумма должна быть возмещена за счет текущего потока доходов.

Ставка возмещения, или норма окупаемости капиталовложений, применяется только к доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода (для земельных участков не учитывается, так как земля не расходуется). Ставка возмещения необходима для определения суммы, которую требуется ежегодно получать для окупаемости капиталовложений в течение периода владения. Влияние инфляции отражается на ставке риска (составляющей ставки дисконта), на ставке возмещения отражается влияние износа недвижимости на цену продажи.

Основные варианты возмещения стоимости капитала: возврат капитала равными долями (метод Ринга), метод Инвуда, метод Хоскольда.

Метод Ринга основан на том, что возмещение капиталовложений происходит ежегодно равными долями в течение срока службы недвижимости. Ставка возмещения рассчитывается как величина, обратная остаточному сроку службы. Применение этого метода оправдано для многофункциональной недвижимости со значительным износом, жилой недвижимости, офисов.

Метод применим, в частности, если ожидается устойчивое сокращение чистого операционного дохода из-за увеличивающегося износа недвижимости, при краткосрочной аренде, ненадежном финансовом положении арендатора.

Метод Инвуда предполагает возврат капитала из фонда возмещения по норме прибыли для инвестиций, т. е. норма возврата основной суммы равна ставке доходности инвестиций. Фактор фонда возмещения позволяет сформировать денежный поток, который соответствует полному возврату первоначальных инвестиций.

Метод Хоскольда применяется при равномерно поступающих потоках дохода, в этом случае сумма возмещения поступает каждый год и помещается на расчетный счет под процент, равный безрисковой ставке. Метод предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. В этом случае, чтобы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок, т.е. по безрисковой ставке.

В отличие от метода Инвуда, при котором используется ставка прибыли на инвестиции, метод Хоскольда, основанный на использовании безрисковой ставки как основы для возмещения капитала, применяется значительно реже.

Согласование результатов подходов к оценке

Различные методы могут быть использованы в процессе оценки,

но решение вопроса об относительной значимости показателей стоимости, полученных на базе различных методов, должно определяться

обоснованным суждением оценщика, которое оформляется путем взвешивания стоимостей, определенных использованием двух и более методов.

На заключительном этапе, при согласовании результатов стоимости объекта оценки, полученных на базе трех подходов к оценке, необходимо осуществить:

* проверку полученных данных о величине стоимости;

* анализ допущений и ограничивающих условий, обусловленных

полнотой и достоверностью использованной информации;

* выведение итоговой величины стоимости.

Решение вопроса, каким стоимостным оценкам придать больший вес и как каждый метод взвешивать по отношению к другим, является ключевым на заключительном этапе процесса оценки.

Существуют два базовых метода взвешивания:

Метод математического взвешивания;

Метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание по формуле:

где n -- общее числи применяемых методов оценки;

i -- метод оценки;

V i -- результаты оценки;

W, -- весомости (значимости) результатов.

При субъективном взвешивании цель такая же, как и при методе математического взвешивания, цель - выйти на единую оценочную стоимость, но при этом подходе не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества

данных в обосновании каждого метода. Во главе угла стоят профессиональный опыт и суждения оценщика.

Для определения удельного веса результатов, полученных в рамках каждого подхода к оценке недвижимости, необходимо учитывать следующие факторы:

ь Степень соответствия каждого из примененных подходов:

Назначению оценки;

Цели оценки;

Функциональному назначению объекта оценки;

Оцениваемым правам.

ь Какая степень достоверности и достаточности исходных данных, используемых в каждом из подходов.

ь Какова предпочтительность каждого из подходов с точки зрения

характеристик рынка и местоположения объектов оценки.

ь Какова надежность расчетов и процедур анализа, проведенных в

используемых подходах.

ь Каков удельный вес экспертных оценок и суждений в каждом

из приведенных подходов.

Учет всех этих факторов дает возможность произвести взвешивание, и в конечном счете, вывести итоговое заключение.

Модель оценки финансовых активов является разновидностью техники суммирования рисков и предназначена для оценки нормы отдачи на собственный капитал У е, вложенный в портфель ценных бумаг.

(4.8)

где Y rf - безрисковая норма, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг; Y M – средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β – коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков (недиверсифицируемых) рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.

Норма отдачи на собственный капитал - это доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал фирмы. Эта ожидаемая доходность для инвесторов в собственный капитал включает компенсацию за рыночный риск, свойственный инвестиции, а также стоимость собственного капитала.

Безрисковая норма.

Для оценки безрисковой нормы был проведен анализ рынка государственных рублевых и еврооблигаций с разными сроками погашения и проанализирована эффективная доходность к погашению по различным видам облигаций.

Показатель доходности к погашению, рассчитанный при условии реинвестирования купонных платежей в течение года по той же ставке, по которой осуществляются первоначальные вложения. Эффективная доходность к погашению – это внутренняя норма доходности денежного потока по облигации.

Эффективная доходность является корнем уравнения, имеющего следующий вид:

где r – эффективная доходность, C i – купонная выплата в момент i, t – текущая дата, t[i] – дата i-ой купонной выплаты, N – номинал, V – текущая цена, T – количество выплат по облигации.

Методологически эффективная доходность является более корректной мерой, чем номинальная доходность. Однако, в силу традиций, на многих развитых рынках облигаций, большее применение имеет номинальная доходность. В России более употребительной является именно эффективная доходность, в Украине используются и номинальная, и эффективная доходность.

В качестве безрисковой ставки целесообразно выбирать доходность того типа обязательств, срок погашения которых максимально приближен к сроку вложения свободных средств в недвижимость или в развивающийся бизнес. Рассматриваемый в данной работе прогнозный период равен 5 годам, поэтому в качестве безрисковой была взята эффективная доходность по бумагам срок погашения которых близок к этому (рублевые облигации Россия46017 RUR, еврооблигации Россия 2018 USD). Данные по этим видам облигаций представлены далее в таблицах. Остальные таблицы доходностей и относящиеся к ним графики по рассмотренным видам облигаций представлены в приложении.

Облигации Россия 46017 (Дата погашения – 03.08.2016).

Таблица 4.17.

период
январь				6,61%	6,53%	6,29%	13,34%
февраль				6,69%	6,53%	6,45%	9,85%
март				6,78%	6,54%	6,53%
апрель				6,84%	6,46%	6,54%
май				6,84%	6,38%	6,56%
июнь				6,81%	6,35%	6,51%
июль				6,73%	6,28%	6,66%
август				6,67%	6,37%	7,28%
сентябрь				6,58%	6,48%	7,60%
октябрь				6,53%	6,34%	7,69%
ноябрь				6,59%	6,31%	8,78%
декабрь			6,84%	6,52%	6,30%	8,74%
			6,84%	6,68%	6,41%	7,09%	11,46%
			0,00%	-1,45%	-3,46%	38,97%	0,00%
				-2,32%	-4,14%	10,66%	61,69%
	Ср.геом.	7,50%

На рисунке ниже приведена динамика доходности облигаций.

Рисунок 4.6 – Динамика доходности облигаций (Облигации Россия 46017)

Источники информации: http://www.cbonds.info/quotes/index.php, http://bonds.finam.ru/issue

Так как в рублевом пространстве должна учитываться разница рублевых и долларовых безрисковых ставок. В составе нормы отдачи на капитал было учтено превышение темпов рублевой инфляции над долларовой.

Y rf RUB =Y rf $+h RUB -h $ (4.10)

Для этого с помощью индексов потребительских цен были посчитаны темпы рублевой и долларовой инфляции, а затем разница между ними. На эти величины были скорректированы данные по еврооблигациям.

Таблица 4.18 -- Индекс потребительских цен, США (изменение относительно предыдущего месяца).

. Период
Январь	181,10	185,20	190,70	198,30	202,42	211,08	211,14
Февраль	183,10	186,20	191,80	198,70	203,49	211,69	212,19
Март	184,20	187,40	193,30	199,80	205,35	213,53	212,71
Апрель	183,80	188,00	194,60	201,50	206,69	214,82
Май	183,50	189,10	194,40	202,50	207,95	216,63
Июнь	183,70	189,70	194,50	202,90	207,35	218,82
Июль	183,90	189,40	195,40	203,50	208,30	219,96
Август	184,60	189,50	196,40	203,90	207,92	219,09
Сентябрь	185,20	189,90	198,80	202,90	208,49	218,78
Октябрь	185,00	190,90	199,20	201,80	208,94	216,57
Ноябрь	185,40	191,00	197,60	201,50	210,18	212,43
Декабрь	184,30	190,30	196,80	201,80	210,04	210,23

Таблица 4.19 - Индекс потребительских цен, Россия (в % относительно предыдущего месяца, предыдущий месяц=100%)

Период
Январь	102,40%	101,08%	102,60%	101,40%	101,70%	102,30%	102,40%
Февраль	101,66%	101,68%	101,20%	101,70%	101,10%	101,20%	101,70%
Март	101,06%	100,80%	101,35%	100,80%	100,60%	101,20%	101,30%
Апрель	100,95%	101,06%	101,14%	100,39%	100,60%	101,40%
Май	100,85%	100,70%	100,75%	100,45%	100,60%	101,40%
Июнь	100,80%	100,80%	100,65%	100,29%	101,20%	101,0%
Июль	100,75%	100,94%	100,46%	100,70%	100,90%	100,50%
Август	99,60%	100,47%	99,82%	100,20%	100,10%	100,40%
Сентябрь	100,28%	100,37%	100,28%	100,10%	100,80%	100,80%
Октябрь	101,01%	101,20%	100,55%	100,30%	101,60%	100,90%
Ноябрь	101,00%	101,10%	100,74%	100,60%	101,20%	100,80%
Декабрь	101,08%	101,09%	100,82%	101,80%	101,10%	100,70%

Таблица 4.20 - Темп инфляции, USD, %

Период
Январь	0,11%	0,49%	0,21%	0,76%	0,31%	0,50%	0,44%
Февраль	1,10%	0,54%	0,58%	0,20%	0,53%	0,29%	0,50%
Март	0,60%	0,64%	0,78%	0,55%	0,92%	0,87%	0,24%
Апрель	-0,22%	0,32%	0,67%	0,85%	0,65%	0,61%
Май	-0,16%	0,59%	-0,10%	0,50%	0,61%	0,84%
Июнь	0,11%	0,32%	0,05%	0,20%	-0,29%	1,01%
Июль	0,11%	-0,16%	0,46%	0,30%	0,46%	0,53%
Август	0,38%	0,05%	0,51%	0,20%	-0,18%	-0,40%
Сентябрь	0,33%	0,21%	1,22%	-0,49%	0,28%	-0,14%
Октябрь	-0,11%	0,53%	0,20%	-0,54%	0,21%	-1,01%
Ноябрь	0,22%	0,05%	-0,80%	-0,15%	0,59%	-1,92%
Декабрь	-0,59%	-0,37%	-0,40%	0,15%	-0,07%	-1,03%

Таблица 4.21 - Темп инфляции, RUB, %

Период
Январь	2,40%	1,08%	2,60%	1,40%	1,70%	2,30%	2,40%
Февраль	1,66%	1,68%	1,20%	1,70%	1,10%	1,20%	1,70%
Март	1,06%	0,80%	1,35%	0,80%	0,60%	1,20%	1,30%
Апрель	0,95%	1,06%	1,14%	0,39%	0,60%	1,40%
Май	0,85%	0,70%	0,75%	0,45%	0,60%	1,40%
Июнь	0,80%	0,80%	0,65%	0,29%	1,20%	1,00%
Июль	0,75%	0,94%	0,46%	0,70%	0,90%	0,50%
Август	-0,40%	0,47%	-0,18%	0,20%	0,10%	0,40%
Сентябрь	0,28%	0,37%	0,28%	0,10%	0,80%	0,80%
Октябрь	1,01%	1,20%	0,55%	0,30%	1,60%	0,90%
Ноябрь	1,00%	1,10%	0,74%	0,60%	1,20%	0,80%
Декабрь	1,08%	1,09%	0,82%	1,80%	1,10%	0,70%

Таблица 4.22 - Разница темпов рублевой и долларовой инфляции

Период
Январь	2,29%	0,59%	2,39%	0,64%	1,39%	1,80%	1,96%
Февраль	0,56%	1,14%	0,62%	1,50%	0,57%	0,91%	1,20%
Март	0,46%	0,16%	0,57%	0,25%	-0,32%	0,33%
Апрель	1,17%	0,74%	0,47%	-0,46%	-0,05%	0,79%
Май	1,01%	0,11%	0,85%	-0,05%	-0,01%	0,56%
Июнь	0,69%	0,48%	0,60%	0,09%	1,49%	-0,01%
Июль	0,64%	1,10%	0,00%	0,40%	0,44%	-0,03%
Август	-0,78%	0,42%	-0,69%	0,00%	0,28%	0,80%
Сентябрь	-0,05%	0,16%	-0,94%	0,59%	0,52%	0,94%
Октябрь	1,12%	0,67%	0,35%	0,84%	1,39%	1,91%
Ноябрь	0,78%	1,05%	1,54%	0,75%	0,61%	2,72%
Декабрь	1,67%	1,46%	1,22%	1,65%	1,17%	1,73%

Таблица 4.23- Еврооблигации Россия 2018, USD (дата погашения - 24.07.2018)

Период
Январь		6,86%	6,80%	5,66%	5,82%	5,43%	7,61%
Февраль		6,96%	6,16%	5,77%	5,81%	5,42%	7,16%
Март		6,81%	6,58%	5,91%	5,71%	5,37%
Апрель		7,18%	6,44%	6,20%	5,74%	5,33%
Май		8,36%	6,10%	6,36%	5,78%	5,48%
Июнь		8,01%	5,79%	6,49%	6,16%	5,60%
Июль	7,47%	7,97%	5,76%	6,39%	6,15%	5,70%
Август	7,71%	7,71%	5,67%	6,04%	6,13%	5,70%
Сентябрь	7,20%	7,47%	5,36%	5,91%	5,93%	5,93%
Октябрь	7,12%	7,18%	5,77%	5,90%	5,83%	6,15%
Ноябрь	7,33%	6,89%	5,83%	5,81%	5,78%	7,55%
Декабрь	7,25%	6,77%	5,75%	5,67%	5,63%	8,18%
Средняя геометрическая за год (Yi)	7,35%	7,33%	5,99%	6,00%	5,87%	5,93%	7,38%
Годовая доходность (r =y дек. /y янв. -1)	-3,01%	-1,42%	-15,44%	0,18%	-3,28%	50,83%	-5,89%
Прирост по ср. Геом. (d =Y i /Y(i-1)-1)		-0,21%	-18,33%	0,27%	-2,21%	1,03%	24,45%
Ср.геом	6,51%

Таблица 4.24 - С учетом разницы темпов рублевой и долларовой инфляции

Период
Январь		7,45%	9,19%	6,30%	7,22%	7,23%	9,57%
Февраль		8,10%	6,78%	7,27%	6,38%	6,33%	8,36%
Март		6,97%	7,15%	6,16%	5,39%	5,70%
Апрель		7,92%	6,91%	5,74%	5,69%	6,12%
Май		8,47%	6,95%	6,31%	5,77%	6,04%
Июнь		8,49%	6,38%	6,58%	7,65%	5,59%
Июль	8,11%	9,07%	5,75%	6,79%	6,60%	5,68%
Август	6,93%	8,13%	4,98%	6,04%	6,42%	6,50%
Сентябрь	7,16%	7,63%	4,42%	6,50%	6,45%	6,86%
Октябрь	8,24%	7,85%	6,12%	6,74%	7,21%	8,06%
Ноябрь	8,11%	7,94%	7,37%	6,56%	6,38%	10,26%
Декабрь	8,92%	8,22%	6,97%	7,32%	6,80%	9,92%
Средняя геометрическая за год (Yi)	7,88%	8,00%	6,48%	6,51%	6,46%	6,88%	8,95%
Годовая доходность (r =y дек. /y янв. -1)	9,95%	10,29%	-24,11%	16,25%	-5,80%	37,20%	-12,65%
Прирост по сргеом. (d =Y i /Y(i-1)-1)		1,52%	-19,10%	0,54%	-0,71%	6,40%	30,07%
Ср.геом	7,26%

Рисунок 4.7 – Сравнение доходности с учетом и без учета разницы темпов инфляции.

Таким образом, можно сделать вывод, что безрисковая ставка составляет около 7,5%. В дальнейших расчетах будем использовать среднее значение для двух рассмотренных бумаг – 7,38%.

Коэффициент β.

В модели САРМ коэффициент бета инвестиции это - риск, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю. Существуют подходы, предназначенные для оценки этих параметров. Один из таких подходов - это использование исторических данных о рыночных ценах для конкретной инвестиции. Второй подход связан с оценкой коэффициента бета на основе фундаментальных характеристик инвестиции. А третий подход использует данные отчетности фирмы и используется при оценке бизнеса. В данной работе были использованы первый и второй подход.

Исторические рыночные коэффициенты бета.

При оценке исторических коэффициентов бета общепринятый подход основывается на регрессионном анализе доходности отдельной инвестиции относительно доходности портфеля. С этой точки зрения интересны данные о доходности компаний, управляющих «смешанными» портфелями акций, облигаций, депозитных вкладов, валютных ценностей, а также данные о котировках закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. Из-за недостатка информации о рынке услуг по управлению такими портфелями обычно используется информация по фондовому рынку. Коэффициент β определяется техникой анализа торгов по соотношению изменения курса акций конкретной компании и курса акций в целом по предприятиям данной отрасли.

В текущих рыночных условиях при проведении расчетов не удалось установить подобную зависимость. Поэтому было принято решение использовать в работе зависимость изменения чистого операционного дохода объекта аналогичного объекту оценки (в качестве доходности отдельной инвестиции) от изменения стоимости недвижимости данного вида (в качестве доходности портфеля). Подобный подход использован в при оценке бухгалтерского коэффициента бета. Данные об изменении по годам стоимости конкретного типа недвижимости были получены с сайта «ГУИОН», а данные по арендным ставкам объекта аналога от собственника объекта из договоров аренды прошлых лет. Данные по объекту аналогу представлены в таблице. По основным характеристикам выбранный объект максимально близок к оцениваемому, поэтому дополнительные корректировки не проводились.

Таблица 4.25 – Данные по объекту-аналогу.

Далее были построены потоки доходов по историческим данным за предыдущие годы для всех трех рассматриваемых функций и построены зависимости чистый операционный доход от стоимости 1 кв. м в разные годы. Ниже приведены данные по производственно-складской функции. Таблицы по офисной и торговой функциям представлены в приложении.

Таблица 4.26 – Расчет чистого операционного дохода для производственно-складской функции.

Показатель	Значение
Арендная ставка, руб./кв м в мес.
Потенциальный валовой доход, руб. в год (коэф 0,85)	13 000 кв.м.
Потери от недозагрузки, руб. в год	8%
Потери от неплатежей, руб. в год	1,0%
Эффективный валовой доход, руб. в год
Постоянные расходы, руб. в год
Налог на имущество (от балансовой ст-ти), руб. в год	2,2%
Балансовая стоимость, руб.
Платежи за землю (от кадастровой ст-ти), руб. в год	1,5%
Страховка - 0,5% от балансовой ст-ти имущества, руб. в год	0,5%
Расходы на обеспечение безопасности, руб. в год
Резерв на замещение, руб. в год
Переменные расходы, руб. в год
Расходы на управление % от Ieg , руб. в год	10%
Расходы на маркетинг % от Ieg , руб. в год.	3%
Расходы на энергоснабжение и кондиционирование % от Ieg , руб. в год	0,75%
Эксплуатационные расходы % от Ieg , руб. в год	5,0%
Операционные расходы OE, руб. в год
Чистый операционный доход, руб. в год

Таблица 4.27.

Год	Арендная ставка	Чистый операционный доход (Io)	Изменение Io	Стоимость (Vo) 1 кв.м.	Изменение Vo
			0,263124		0,288135
			0,319843		0,355263
			0,240194		0,242718
			0,173936		0,226562
			0,427378		0,496360
			0,249444		0,345089

В результате по этим данным была построена зависимость и получено линейное уравнение со значимым коэффициентом детерминации. Вывод регрессионных итогов также показал значимость критерия Фишера и значимость t-статистик. Значение коэффициента «бета» вычисленного подобным образом составило 0,8286349.

Значимость уравнения проверялась путем сравнения расчетного значения критерия Фишера с его критическим значением, при этом уравнение считается значимым, если расчетное значение превышает критическое.

Значимость коэффициента уравнения проверяется путем сравнения t-статистик коэффициентов уравнения с их критическими значениями, при этом коэффициенты признаются значимыми, если значения их t-статистик больше критических. Значение критических t-статистик принято в соответствии с таблицей значений критерия Стьюдента.

Рисунок 4.8 – Зависимость изменения чистого операционного дохода от изменения стоимости объекта

Таблица 4.28 – Результаты регрессионного анализа для линейной зависимости

ВЫВОД ИТОГОВ
Регрессионная статистика
Множественный R	0,9442039
R-квадрат	0,8915210
Нормированный R-квадрат	0,864401
Стандартная ошибка	0,0318281
Наблюдения
Дисперсионный анализ
	df	SS	MS	F	Значимость F
Регрессия		0,033301943	0,033301943	32,87352611	0,0045829
Остаток		0,004052129	0,001013032
Итого		0,037354072
	Коэффициенты	Стандартная ошибка	t-статистика	P-Значение	Нижние 95%	Верхние 95%
Y-пересечение	0,009110527	0,048830354	0,186575073	0,861074309	-0,126464	0,1446853
Переменная X 1	0,828634911	0,144524036	5,73354394	0,004582948	0,427371	1,2298979

Фундаментальные коэффициенты бета.

В случае отсутствия котировки акций предприятия нужного профиля может оказаться полезным применение техники фундаментального коэффициента бета, предусматривающей экспертную оценку средневзвешенного влияния на этот коэффициент внутренних рисков предприятия. Задается максимальное и минимальное значения из возможных значений коэффициента бета, а весь диапазон разбит на три разных уровня риска.

Таблица 4.29 – Вывод о систематических рисках по коэффициенту

Значение коэффициента	Выводы по риску
0-0,5	риск ниже среднерыночного
0,75-1,25	риск равен среднерыночному
1,25-2	риск выше среднерыночного

По рассматриваемым видам рисков оцениваемому зданию были выставлены оценки:

Физические риски.

1) Скрытые дефекты. Здание находится в хорошем техническом состоянии – риск сопоставим со среднерыночным. Так как здание 1983 года постройки – есть вероятность появления дефектов – риск можно оценить немного выше среднего – 1,25.

2) Пожары и аварии на объекте. Одна из функций используемого здания -производственная. На производственных объектах риск технологических неполадок выше, чем на других коммерческих, поэтому риск оценен выше среднерыночного – 1,5.

3) Изъяны техники и технологий. Объект успешно функционирует с 1983 года, технологических изъянов за это время выявлено не было, следовательно риск их появления ниже среднерыночного, так как подобные дефекты обычно выявляются на более ранних сроках эксплуатации. Оценка данного параметра – 0,5.

Правовые риски.

1) Погрешности документов. Правоустанавливающие документы на землю и здания в порядке, имеющиеся договоры аренды оформлены в соответствии с существующими требованиями. Риск неправильного оформления других контрактов и договоров не выше среднерыночного – 0,5

2) Неисполнение контрактов (по поставке ресурсов, неисполнению работ, банкротство подрядчиков, нарушение требований налоговой инспекции). Для оцениваемого здания нет особых рисков и условий по данному параметру, риск на уровне среднерыночного.

3) Правовые издержки. Ниже среднерыночных, так как. деятельность не связана с патентными и лицензионными правами, споров и судебных разбирательств на данный момент нет, здание застраховано от некоторых видов форс-мажорных обстоятельств, управление зданием не связано с повышенным риском и особой сложностью – 0,25.

4) Запреты диверсификации. Риск запретов на изменение вида использования здания низкий, т.к. здание многофункциональное, разрешенное использование ограничено только градостроительными документами и техническими возможностями здания – 0,25.

Экономические риски.

1) Просчеты маркетинга. Управление зданием не требует разработки сложной маркетинговой стратегии (не ТЦ, не нужна особая концепция). Риск уменьшения доходов от эксплуатации в связи с насыщением рынка, нерасчетной инфляции, спада в экономике и т.п. типичный для этого сегмента и оценен на среднерыночном уровне. – 1

2) Операционные потери. Риски возможных потерь из-за нарушения безопасности, причинения ущерба имуществу немного выше среднего в связи с производственной составляющей. Перерасход средств покрывается арендаторами (электричество), риск недостатков в управлении не выше среднего. Данный параметр риска был оценен 1,25.

3) Низкая ликвидность. Риск выше среднего, так как объект был построен в 1983 г. и может в скором времени функционально устареть и потребуется изменение концепции для повышения ликвидности – 1,5.

4) Убытки из-за персонала. Убытки из-за персонала арендаторов и обслуживающих компаний устраняются за их счёт. Риск просчета менеджеров на среднем уровне – 1

Финансовые риски.

1) Срывы финансирования. В данный момент работы по развитию и модернизации объекта не ведутся, новые проекты не реализуются, риск срывов финансирования низкий. Потенциальный риск не превышает среднерыночный. Фактор оценен на уровне 0,75.

2) Валютные потери. Деятельность не связана с экспортом и импортом, рост курса не влияет на расчеты с арендаторами и кредиторами, нет активов в других странах, которые могут повлиять на объект оценки, риск низкий – 0,25

3) Потери кредитоспособности. На данный момент у собственников объекта нет кредитов, влияющих на данный объект, экономический риск (при кредитовании арендаторов) на уровне среднего – 1.

Социальные риски.

1) Конфликты с соседями. Риск практически отсутствует, т.к. всё здание принадлежит одному собственнику, нет предпосылок для развития негативного отношению населения проживающего поблизости. Риск оценен на уровне 0,25.

2) Трудовые конфликты. Работа персонала регулируется арендаторами и управляющими объектом организациями, трудовые конфликты не являются особо значимым для данного объекта фактором риска. Риск ниже среднерыночного – 0,5.

3) Преступления на объекте. Возможность преступлений на объекте не чем не провоцируется, но и не может быть в принципе устранена. Риск оценен на уровне 0, 75.

Таблица 4.30 - Расчет фундаментального коэффициента бета для объекта недвижимости

Тип риска	Низкий риск	Средний риск	Высокий риск
	0,25	0,5	0,75		1,25	1,5	1,75
Физические риски
Скрытые дефекты
Пожары и аварии на объекте
Изъяны техники и технологий
Правовые риски
Погрешности документов
Неисполнение контрактов
Правовые издержки
Запреты диверсификации
Экономические риски
Просчеты маркетинга
Операционные потери
Низкая ликвидность
Убытки из-за персонала
Финансовые риски
Срывы финансирования
Валютные потери
Потери кредитоспособности
Социальные риски
Проблемы с соседями
Трудовые конфликты
Преступления на объекте
Количество рисков
Сумма по видам рисков		0,75	1,5	2,25		2,5
Общая сумма		14,5
Общее количество рисков
Коэффициент бета	β	0,85294

Итоговое значение коэффициента бета, найденное с помощью данной техники составило 0,85294. В дальнейших расчетах будет использовано среднее значение между историческим и фундаментальным коэффициентом бета, которое составило 0,8408.

Средняя по рынку норма отдачи.

В традиционной модели САРМ под средней по рынку нормой отдачи понимают среднюю за несколько последних лет норму отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке. Но так как в предыдущих расчётах была использована зависимость чистого операционного дохода объекта от стоимости данного вида недвижимости, то будем считать среднюю норму отдачи по рынку исходя из изменения стоимости недвижимости. Пользуясь данными, приведенными ранее в таблице 4.28, рассчитаем эту норму по годам и возьмем для дальнейших расчетов среднегеометрическое значение. Оно составило 31,43%.

Вычисление нормы отдачи.

Используя полученные значения безрисковой ставки, средней по рынку нормы отдачи и коэффициента бета вычисляем значение нормы отдачи для оцениваемого объекта по упоминавшейся уже ранее формуле:

Y САРМ = Y е = Y rf +β(Y M -Y rf) = 7,38%+0,8408(31,43%-7,38%) = 27,6%

В дальнейшихрасчетах будет использовано среднее значение норм отдачи, полученных с помощью техники экстракции и модели САРМ. Оно составляет:

ü для складской функции – 27,5%

ü для офисной функции – 26,5%

ü для торговой функции –26,3%